上海报道 本报记者 汪恭彬 特约记者 黄乾乾
年残岁底,当中国股市再次一骑绝尘之时,有好事者开始思考一个有趣的话题。
此一话题乃是:为何每一年预测次年的指数涨幅都出现惊人的偏差?是什么导致年年预测年年错?既然年年错,又为何还要年年预测?
如果说2005年底预测2006年,尚可以保守为由做出解释外,那么2006年底预测2007年,为何全市场的平均水平也只有20%-30%?
进言之,当我们现在预见2008年、2009年仍将分别持续35%和20%左右的盈利增长之时,究竟是对过往低预测的矫枉过正,或是继续犯下保守的错误?
2008年的中国A股又将迎来怎样的真实?
高盛在一份名为<2008年展望:在一个难以捉摸的周期中定位>的中国策略报告中说,"我们多次表示市场对宏观和微观层面的增长预测过于谨慎了……然而,这个趋势似乎已经得到纠正。在连续6年(2002年至2007年)的低估之后市场在多么迅速地调整其宏观经济预测……与此类似的是,分析师现在对中国股票的初步盈利预测比以前乐观。"
高盛因此担忧,随着市场系统性上调盈利预测,一旦盈利低于预期,市场的回旋余地将会很小。基于多种分析,高盛认为2008年中国A股的总回报率为-11.3%。
年年预测年年错
2008年1月4日,上证综合指数延续了开年第一天的小幅上扬走势,全天上涨41.71点(0.78%),收于5361.57点。深圳成指上涨211.11点(1.18%),收18122.41点。沪深300则涨61.62点(1.14%),收于5483.65点。
我们把时间前推到12月28日,截至那一天,中国A股完成了它的又一年的荣耀之旅。从全年涨幅看,上证综指上涨96.66%,沪深300指数大涨161.54%,而深圳成指则猛涨166.29%。
这一结果虽令投资人振奋,但卖方分析师却难以开怀。
再把时光往前推移一年。
2006年底,包括高盛高华、中金、申万、招商等在内的几乎所有卖方机构都犯下了预测错误。
高盛高华预计,2007年A股的股价推动力将回归基本面——取决于盈利增长状况(我们估计未来几年的年均增幅在十位数中端附近),而不是估值倍数的膨胀。
中金则认为2007年A股将可以获得20~30%的收益率,对应其重点研究公司的2007年行业利润平均增长率为23.7%。
申万预测2007年上市公司业绩将实现20%以上的增长,同时流动性将支撑高估值。预计2007年沪深300的目标点位是2200点,约涨30%~35%,其中业绩贡献20%,PE贡献15%。
最为乐观的如兴业证券,认为上证综指可达3300点甚至更高区域。但这和6124.04点相比,也仅仅到了半山腰而已。
悲观者如招商,则干脆说2007年只是过渡之年,认为全年低点在1800~1900点,高点在2200~2400点。
为何中国最优秀的分析师们集体失算?如果再去找寻2006年的策略报告,1700点可能就是当时的高山仰止了。
记者找到上述的一位策略分析师,其略微沉思后回答称,预测失灵有多个因素,一是对中国牛市的准备不足,这主要表现为对投资收益增长的情况没有充分预计,截至2007年三季度,投资收益已经贡献了全体上市公司净利润的26%;二是低估了上市公司释放业绩的冲动,截至2007年三季度,上市公司三项费用同比减少了21%。
而放眼整个2007年,上市公司净利润增长高达60%,同期,上市公司(以沪深300为例)2007年PE也从2006年底的22倍提高到38倍,增长72%,这表明在沪深300全年161.54%的涨幅中,业绩比PE提供了更为重要的推动因素。
高盛提醒投资人注意,分析师们在逐年调高盈利预期之后,似乎已经习惯这种策略。而按照目前市场对2008和2009年平均35%和20%的预期,似乎偏于乐观。
那么,对于一个年年预测年年错的卖方策略分析,你还会相信吗?
预测悖论
对于卖方分析师的群体性失误,汇丰晋信基金公司投资副总监林彤彤给予了理解。
他认为,首先可能是谨慎性原则作祟,这可以给分析师们留下调高的空间;其次,对于宏观和微观判断的全面失灵,林认为,分析师们主要是低估了GDP的增长,继而对上市公司的利润回流、业绩释放则加剧了判断的失真。
不过,对于PE这个隐藏于人心的数值,林彤彤也认为,PE带有很大的主观成分。
一家银行系基金公司的投资总监说,盘点2007年的A股走势,表明所有卖方分析师们对上市公司利润增长情况出现全局性错误。
该投资总监认为,2007年的A股行情是在分析师们不断调高盈利和PE的情形下,不断人为推高而成,现在的分析师已经学会乐观并将持续乐观。他认为,按照目前全市场对2008年EPS增长35%的预计,存在矫枉过正的可能性。
他表示,从各子行业分析,除了银行可以实现比较确定的高增长之外,包括石油、石化、房地产、有色金属等在内的行业在2008年都难以取得超过30%的增速,而这之中,石油石化占比极高,因而总行业增速中,将难以达到30%。
林彤彤也表示,目前市场对于美国经济的担忧尚未清醒认识。如果这一情况恶化,他亦赞成2008年A股上市公司的EPS增速将低于三成。
对于预测失灵,华夏基金投资决策委员会主席王亚伟则直言,牛股肯定不在券商推荐的十大金股里面,他甚至称,为了超越同行,他将同行的重仓股票全部列入限制买入或者禁止买入的名单里面。
上述投资总监称,在接二连三的预测失灵之后,可能遭遇预测悖论。
比对卖方分析师的研究报告,可以戏剧性地发现其中的奥妙。对2007年保守的招商证券,面对2008年时最为乐观,提出在非理性繁荣情况下,A股可以高达10000点。
再如中金,2007年初时,其表露的观点是认为当时A股无近忧但有远虑。彼时,中金对黄金十年嗤之以鼻。而对行业业绩增长方面,也认为2007年为23.7%,2008年则为17.4%。
而到了2008年策略报告,中金一改过往谨慎策略,认为30倍左右的高估值仍将继续,并大幅调高了一年前的行业EPS增长数值。
其中,预测2008年和2009年的GDP分别增长11%和10%,重点覆盖的全行业2008年和2009年的EPS增速为31.6%和18.2%,其中2008年银行、地产则分别增长45.5%和60.7%,大幅高于2007年策略报告中预计的27.5%和22.7%的水准。
申万则更为乐观。其认为A股全行业2008年可能实现超过35%的普遍预期。理由是悲观因素比如出口、信贷、投资等下滑不会同时,而考虑政府换届效应、奥运会和资金充沛等因素,高增长并不意外。
林彤彤表示,现在可以肯定的是,2008年将不会出现2007年的大牛市行情,这也意味着过往的预测向下大幅失灵的可能性不大。
但它同时存在更大的危险,那就是依照上调预测的惯性,一旦2008年和2009年的业绩难以达到市场预期,A股的估值将难免面临下调的风险,而这可能导致2008年的A股负收益。
基金经理:必修课更重要
高盛并不赞成中金的观点,它认为,任何超过30倍的估值从基本面来看都是缺乏支撑的。因此,它认为A股的整体溢价目前处于不合理的高水平,其预期的市盈率最多可达26~29倍。
它的海外同行,摩根士丹利也表示,A股2008年将走熊。
兴业证券首席策略分析师张忆东也说,目前市场对2009年的EPS增长存在乐观因素,如果考虑到一次性的所得税优惠和投资收益的不确定性,A股2009年目前预测20%的增长缺乏依据。
不过,无论卖方分析师如何预测,基金经理们仍然需要自己的判断。
"2008年很难操作,我们只能对趋势做出判断。我预计上半年仍有可能有一轮银行股的行情。"林彤彤说。
与大多数基金经理判断相似,林也认为,2008年大盘蓝筹股难以有较好的表现,取而代之的将是中小盘行情。
2007年取得第一名的王亚伟则在12月14日阐述2008年投资策略时说,尽管预测错了,但是这并不妨碍基金经理们取得良好收益。
王掌舵的华夏大盘精选在2007年取得了令人惊羡的226.24%骄人战绩。颇为幽默的王,进而将基金的三大目标比喻为基金经理面临的三项作业。一是取得绝对收益,这仿佛是基金经理的必修课,如果不及格就不会毕业;二是超越指数,基金经理在必修课学有余力的情况下,可以选修;三是战胜同行,在前面两项目标完成后,基金经理面临的最重要目标就是战胜同业。
王亚伟将这比喻为课外活动。但是现在的市况却是,几乎所有的基金经理,几乎把所有的精力都放在课外活动上了。对于必修课和选修课已经无暇顾及了。
王自认前几年必修课和选修课都很简单,因而如何战胜同行成为大家的共同选择。而这也可以理解王亚伟为何将其他同行的重仓股列入限制或禁止买入名单的原因。
林彤彤也认为,前几年一直没有感觉必修课和选修课的困难。但2007年后,开始深有感触。
"我比较看好银行、医药和节能环保业,而且我认为至少在未来五年内,节能环保上市公司都将有好的表现。"林彤彤表示。
上海一家基金公司的投资总监也表示,2008年取得超过银行同期利率都将是不错的成绩。除了可以肯定的银行业能够取得稳定增长外,这位投资总监称,其他只能依赖自下而上选择个股。
而上海一位正在筹备私募基金的资深投资人也表示,2008年不会出现行业性的全局机会,只能在振幅中寻找投资标的。他亦赞成中小盘将有望领衔2008年的一季度市场。
不过,对于2008年究竟是否会冲击8000点或者10000点,A股是否会随奥运会应声而落这样的难题,唯一的解答,除了时间,所有预测都在门外。
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